Al empezar en el mundo del Value Investing, una de las primeras cosas que hay que saber es que, como dice Warren Buffett, una cosa es el valor intrínseco de una acción y otra cosa muy distinta es el precio que pagas por ella. En definitiva, el valor y el precio no son lo mismo y, en la gran mayoría de las ocasiones no son iguales. La verdadera cuestión que vamos a analizar en los próximos artículos es cómo calcular el valor intrínsico de una compañía y cómo encontrar empresas cuyo precio sea sustancialmente inferior a su valor. Lo que nos interesa es comprar compañías a precios baratos para esperar a que el mercado ‘reconozca’ que están infravaloradas y, por tanto, el precio de la acción se acerque al valor que hemos estimado.

En primer lugar, debo señalar que el valor intrínseco de una compañía no es algo cierto. Me refiero a que el valor que podamos calcular de una acción depende de las asunciones que adoptamos en el proceso de cálculo. Por ello, es importante no hacernos trampas y ser lo más estrictos posibles con las hipótesis de valoración que realizamos, intentando siempre trabajar con un cierto margen de seguridad.

El número de Graham

En la literatura referida al Value investing se relacionan varias formas para calcular el valor intrínseco de una compañía. Quizá una de las más famosas es el número de Graham. Desarrollado por el creador de la filosofía del Value Investing – Banjamin Graham – el número de Graham intenta aproximar el valor de una compañía de una forma sencilla y rápida mediante la fórmula que se muestra a continuación:

Donde V es el valor de la acción que queremos calcular, BPA es el beneficio por acción de la compañía y VC es su valor contable en libros. Como es evidente, todos los datos deber ir referenciados a un número por acción (€/acción o $/acción). El coeficiente de 22,5 es el resultado de multiplicar un PER de 15 por 1,5 veces. Por tanto, si queremos ajustar la valoración, podemos considerar un PER diferente a 15.

Pongamos un ejemplo. Supongamos que una compañía ha tenido en el último año un beneficio por acción de 1,7 €/acción y que el valor contable (resultado de dividir el patrimonio de la compañía por el número de acciones) es de 10 €/acción, el valor resultante sería de:

Como vemos, el resultado sería de 19,56 €/acción. Si la acción cotiza a 15 €, podríamos considerar que está algo infravalorada y si el valor de cotización es superior a 19,56 € estaríamos en el caso contrario.

Finalmente, me gustaría reseñar que no soy partidario de coger los últimos datos de la compañía. En su lugar, prefiero hacer una media de los valores de los últimos años (por ejemplo los últimos 5 años). Me parece que es un número más representativo del valor de la compañía porque tenemos en cuenta una serie de datos más amplia y, por tanto, nos quedaremos del lado de la seguridad.

Descuento de Flujos de Caja

Como hemos visto, el número de Graham es un cálculo rápido y nos puede dar una primera valoración de una compañía. No obstante, personalmente prefiero realizar el cálculo del valor intrínseco de una compañía por descuento de flujos de caja. En concreto, prefiero hacer un descuento del Free Cash Flow (FCF) para obtener un valor aproximado de la compañía. En primer lugar, veremos como se calcula el FCF:

El FCF es el flujo de caja operativo (CFO) menos el CAPEX (Capital Expenditures o Inversiones) que ha realizado la compañía en un ejercicio. Es un número bastante sencillo de calcular porque tenemos los dos datos en el Cash Flow de cada ejercicio. En numerosas webs gratuitas puedes obtener la información necesaria para calcular el FCF. Para obtener información de forma gratuita sobre compañías. te recomiendo investing.com, morningstar.com y, sobre todo, macrotrends.net ( para mí, es la mejor).

Personalmente me gusta tener los últimos 10 años de información financiera de una compañía para poder analizar mejor la tendencia de los flujos de caja. No obstante, es bastante difícil buscar fuentes de información gratuitas en las que dispongamos de 10 años de información. En cualquier caso, lo importante es que podamos analizar la evolución del FCF y que constatemos que existe un incremento anual de los flujos de caja de la compañía. Esto nos permitirá calcular el crecimiento del flujo de caja cada año. Este crecimiento nos servirá de punto de partida para realizar un análisis de sensibilidad sobre diferentes escenarios a futuro en los que se puede encontrar la empresa y, con ello, poder determinar de mejor forma el valor intrínseco de la misma.

Para realizar el descuento de flujos de caja, usamos la fórmula tradicional de descuento:

El FCF de cada año será el FCF del último ejercicio incrementado anualmente por la tasa de crecimiento histórica del mismo que hemos obtenido de la serie de datos histórica. La tasa de descuento r será la rentabilidad que le exigimos a la acción. Este término es muy importante porque va a determinar en gran medida la valoración que vamos a obtener. Personalmente suelo usar una tasa de descuento del 15%, aunque se puede ser más exigente – y estar más del lado de la seguridad introduciendo un 22% – o más laxo y usar un 10%. Esto depende de las expectativas que tengas en cuanto a tu forma de invertir y lo que quieres exigirle a tu inversión.

Pongamos un ejemplo. Vamos a calcular el valor intrínseco para INDITEX. Con los últimos datos de 2018, Inditex presento un FCF de 3.833 M€. La tasa de crecimiento del FCF en los últimos 10 años es de un 6,07% anual compuesto. De esta forma el flujo de caja para los próximo 10 años sería:

Por tanto, y como podemos observar en la tabla, tenemos que para un crecimiento del 6% con un retorno de 15%, el valor de Inditex por cada acción sería de 30,39€. Como a fecha de hoy (22 de diciembre de 2019) la acción cotiza a 31,32 €, estaría algo por encima de nuestra valoración. Esto no significa que Inditex no pueda ser una oportunidad, es solo un análisis para, por ejemplo, tener en cuenta que una caída al 4% en el crecimiento de sus flujos tendría una consecuencia importante sobre sus perspectivas a futuro y, con ello, de la valoración de la acción.

Conclusión

No olvides que el cálculo del valor intrínseco tiene un componente grande de subjetividad y depende en gran medida de las hipótesis consideradas por lo que en realidad no existe un valor exacto o cierto, sino más bien diferentes aproximaciones que debe hacer cada uno en función de la experiencia en el análisis de muchas compañías.

No sirve de nada hacer cálculos matemáticos, si éstos no vienen  acompañados de un análisis cualitativo del modelo de negocio de la compañía objetivo. El cálculo del valor intrínseco nos puede ayudar a cribar el conjunto de compañías que cotizan en los diferentes mercados mundiales para determinar las empresas que puede merecer la pena analizar. Después, y con un conjunto de compañías pequeño, tendremos que hacer un análisis más exhaustivo.

En el próximo artículo hablaremos sobre cómo encontrar compañías interesantes. Cómo se realiza el proceso de búsqueda y como empezar a analizar una empresa mediante Value Investing.